中美利差收斂 期債是否還有機會

2022-04-05 22:12:10 來源:

  美聯儲正式加息25點后,美債收益率連續上行,幅度大、節奏快,10年期美債收益率不斷突破階段高位,中美利差收斂。美債收益率的快速上行對國內債券收益率的進一步下行形成明顯制約,可以看到,由于前期降息落空,債市信心略顯不足,期債是否還有機會?

  貨幣政策受資金外流影響有限

  市場部分觀點認為,中美利差壓縮可能會帶來較大的資本外流風險,且將抬升人民幣匯率貶值預期。2月境外機構債券托管量環比減少803億元,3月北向資金流出規模明顯加大。人民幣貶值壓力逐步顯現,3月11日至25日CFETS人民幣匯率指數下跌1.52%,不過因美國豁免352項中國進口商品關稅,人民幣匯率企穩。

  上一次中美利差收斂至50BP以下是2018年,連續收窄的利差并未使國內政策發生轉向,特別是在2018年9月27日美聯儲加息后,國慶后中美利差降至40BP附近,而央行決議在10月進行年內第三次降準,中美10年期國債收益率之差在11月下探至歷史最低點24.1BP。2018年10月的降準與如今情況最為相似,一是三季度經濟指標出現回落,有一定的經濟壓力;二是利差的縮窄均是由于兩國貨幣政策周期背離導致?梢钥吹,央行選擇將貨幣政策的重點仍放在穩增長上,不采用降息而采用降準的方式提振經濟。

  2018年境外機構債券托管量流出較大的10—11月,合計減少403億元,占到境外機構托管存量的2.4%,流出規模較為有限。債市中外資持有占比規模也不大,截至今年2月,國債市場中境外機構持有占比約為11.9%,政金債市場中占比約為5.3%。從股市來看,中美利差對A股外資流向影響較小,年度周期2014年—2021年期間北向資金基本保持凈流入狀態。因此,貨幣政策受資金外流影響有限,更多或體現在短期情緒層面。

  從匯率風險角度分析,2018年央行通過提升外匯風險準備金率引導匯率穩定,而非調高國內利率。此外,8月以來,人民幣對美元匯率中間價報價行陸續主動調整了“逆周期系數”,以適度對沖貶值方向的順周期情緒。雖然隨著中美摩擦升級,2019年期間匯率仍破“7”了,但并未看到明顯的負面反應,市場對所謂的數字關口敏感度降低,匯率后續回到了雙向波動的狀態。2022年3月,外匯局表示,要繼續保持人民幣匯率彈性,充實政策工具箱,適時加強宏觀審慎管理和預期引導。當前匯率高位,也有較厚實的緩沖地帶。由此可見,央行在外匯市場一般不愿意主動操作,匯率主要仍由市場力量調節,采用遠期工具引導預期或政策工具緩解貶值壓力的概率將大于利率政策。

  基本面不支持貨幣政策轉向

  從經濟基本面與金融角度看,前2個月的金融數據體現出社融總量與信貸結構仍不佳的情況,企業和居民的中長期貸款增速依然不及預期。2021年金融機構超儲率呈現中樞下移趨勢,這與去年有意“穩信用”相關,但是偏低的超儲率不利于市場信用與投資的擴張,今年已有明確的“擴大信貸投放,增強信貸總量增長的穩定性”需求,在目標實現前,不支持貨幣平衡偏松環境的轉變。

  根據以上判斷,目前因中美利差急劇收窄使我國貨幣政策轉向的概率較低,貨幣政策的重點或仍落在內部的“穩增長”與“寬信用”,兼顧外部,但資本外流與匯率貶值的風險也不可忽視。綜合來看,我們認為,后續央行采用降準或其他結構性工具提振經濟、推進信用擴張的概率更大,全面降息的可能性較小。

  短期國債收益率的下行空間有限,一是資金利率圍繞政策利率運行,近一個月DR007加權利率與7天期公開市場操作利率利差在±10區間運行,降準后資金利率下行范圍不大;二是寬貨幣的目的是寬信用,在此邏輯下長債利率易上難下,底部將較為夯實,依然維持年報中底部2.6%的判斷,階段性頂部預計2.85%。(作者單位:中國國際期貨)

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